„CDS sind nicht schuld am Untergang der Deutschen Bank“ (2023)

Herr. Horovitz, die Aktien der Deutschen Bank sind letzten Freitag um fast 15 % gefallen, und niemand ist sich sicher, warum. Können Sie uns eine Antwort geben?
ANDRÉ HOROVITZ: Die genauen Hintergründe sind nicht klar. Es scheint jedoch, dass einige spekulative Hedgefonds große Short-Positionen aufgebaut haben. Infolgedessen fielen die Aktien und die Bond Default Swaps erhöhten sich automatisch, ebenso wie die Credit Spreads von Anleihen. Dies führte zu Unsicherheit und weiteren Liquidationen von Aktien.

Anleger verwenden Credit Default Swaps (CDS), um sich gegen den Ausfall einer Anleihe abzusichern. Einige Experten sagen, dass die Reihenfolge umgekehrt wurde, und machen die CDS als Hauptursache für die Turbulenzen verantwortlich. Hedgefonds haben hier absichtlich Positionen aufgebaut und die Preise in die Höhe getrieben. Dies führte zu Ausschreitungen gegen die Deutsche Bank und Aktienkurse brachen ein. Überzeugt Sie das nicht?
Nein, das klingt für mich unlogisch. Aus meiner Sicht wurden zuerst die Aktien gehandelt und nicht die CDS. Wenn ja, dann nur in überschaubaren Mengen. Die höheren CDS-Spreads waren nur das Ergebnis fallender Aktien. Konkrete Belege dafür gibt es nicht, aber sehr nachvollziehbare Hinweise in den Daten. Darüber hinaus sind CDS der Deutschen Bank äußerst liquide. Die Idee, dass Hedgefonds ein paar Millionen „lange“ CDS-Kontrakte abschließen, um schnell für Aufsehen am Markt zu sorgen, reicht nicht aus. Dafür sind die Arbitragemöglichkeiten aufgrund der hohen Liquidität dieser Instrumente zu gering.

Das musst du erklären...
Arbitrage, also das gezielte Ausnutzen von Kursunterschieden an Börsen, kann ich nur erreichen, wenn die Spreads zwischen langfristigen Anleihen und CDS unterschiedlich sind. So kann ich das eine kaufen und gleichzeitig das andere verkaufen. Solche Spreads treten jedoch in der Regel nur dann auf, wenn die Wertpapiere nicht stark gehandelt werden. Ich denke zum Beispiel an ein kleines und mittelständisches Unternehmen, das Anleihen begibt. In diesem Fall sprechen wir jedoch von der 1-Milliarden-Euro-Gruppe Deutsche Bank; solche Unterschiede gibt es nicht.

Dabei ist Kritik an CDS nicht neu. Sie sollen die Finanzkrise von 2008 und angeblich auch das aktuelle Bankenbeben beschleunigt haben. Welche Rolle spielt der CDS in der aktuellen Krise?
Das ist eine sehr berechtigte Frage, obwohl ich es nicht als Krise bezeichnen würde. Dafür ist die Deutsche Bank zu solide. CDS sind Derivate, die an renommierten Börsen gehandelt werden, hauptsächlich von großen Unternehmen wie der Deutschen Bank. Das bedeutet, dass sie sehr liquide sind und nicht, wie manchmal behauptet wird, eng am Markt sind. Hedgefonds oder andere Marktteilnehmer können die Preise nur sehr schwer und wenn überhaupt mit großem Kapitaleinsatz beeinflussen. Auch die CDS werden inzwischen sehr gut überwacht. Das war vor der Finanzkrise anders und damals ein Grund für berechtigte Kritik. Also: Ich würde die Rolle der CDS in der aktuellen Situation nicht überschätzen.

Was hat sich seit 2008 geändert?
Nahezu 100 Prozent der großen Unternehmens-CDS werden mittlerweile an Börsen mit standardisierten Kontrakten, sogenannten „Centralized Clearing Facilities“, und über „ISDA ​​CSA“ („Credit Support Annex“, Anm. D. Rot.)Sicherheiten werden in bar hinterlegt. Börsen gehen nur Intraday-Risiken ein, indem sie offene Positionen am Ende des Handelstages ausgleichen. Es gibt auch gut kapitalisierte Clearinghäuser, die das Risiko streuen. Früher war das ganz anders. Vor 2008 wurden die meisten CDS über bilaterale Kontrakte gehandelt, und die Teilnehmer mussten, wie im Fall von Lehman Brothers, hohe Ausfallrisiken der Gegenpartei eingehen. Anleger, die sich durch CDS vor Emittentenausfällen schützen wollten, mussten wirklich um ihr Geld fürchten. Jetzt ist das Risiko sehr gering.

Wie kommt es, dass CDS immer noch als Spielrollen gelten?
Denn grundsätzlich ist es möglich, wie bei allen Finanzdokumenten. Per Definition kann mit CDS auf die Glaubwürdigkeit eines Unternehmens gewettet werden. Aus meiner Sicht hatte das, was am Freitag passiert ist, nichts damit zu tun. Die Wette war an der Börse. Als die Kurse der Deutschen Bank fielen, schossen die CDS-Spreads in die Höhe. Soweit alles normal, da sich beide in entgegengesetzte Richtungen bewegen, um eine Schlichtung zu vermeiden. Es ist auch möglich, CDS-Positionen durch gewichtete Positionen in den Aktien des Emittenten des Wertpapiers abzusichern. Das heißt, um Arbitrage zu vermeiden, müssen die Preise von Aktien, Anleihen und CDS-Kontrakten praktisch im Minutentakt übereinstimmen. Das einzige Besondere ist, dass der Markt extrem nervös ist und die Entwicklungen daher deutlich dynamischer verlaufen.

EZB-Bankenaufsicht Andrea Enria identifizierte CDS jedoch als eines der Hauptprobleme. Papiere will er stärker regulieren, weil sie "wenig transparent und illiquide" seien. Behaupten Sie das Gegenteil?
Nein, im Allgemeinen hast du Recht. Aber es hängt von der Perspektive ab: Viele CDS für kleine und mittlere Unternehmen sind tatsächlich illiquide. Aber die Rede ist von Deutsche Bank CDS, einem der wichtigsten deutschen Unternehmen. Es kann überhaupt nicht gesagt werden, dass CDS illiquide sind. Undenkbar, dass Anleger mit ein paar Millionen Euro gezielt CDS einsetzen, um den Aktienkurs der Deutschen Bank nach unten zu drücken.

Nochmals: Wollen Sie damit sagen, dass es am Freitag keine Propaganda gegen die Deutsche Bank gegeben hat?
Aber. Über große kurze Bestandspakete. In CDS-Kontrakten ist dies jedoch unwahrscheinlich. Welche Interessen dahinterstecken, kann ich nicht sagen. Aktien, Anleihen oder CDS der Deutschen Bank sind jedoch so liquide, dass Arbitrage kaum möglich ist. So war es übrigens auch bei der Credit Suisse.

Wo waren Sie zuvor als Chief Risk Officer im Vorstand...
Ja, und ich würde sagen, die Probleme hier bei der Silicon Valley Bank und bei der Deutschen Bank waren sehr unterschiedlich. Das Privatkundengeschäft ist bei der Credit Suisse seit über hundert Jahren ein starkes Rückgrat, und wenn Kunden sehen, dass immer mehr Menschen ihr Geld abheben, zerstört das natürlich Vertrauen. Bei der Deutschen Bank ist das anders: Die Bilanz ist gesund, wie Bundeskanzler Scholz sagte. Vor fünf Jahren hätte ich vielleicht etwas anderes gesagt, aber sie haben bei der Umstrukturierung sehr gute Arbeit geleistet.

Warum also erhöhen Hedgefonds ihre Short-Positionen?
Aus akademischer Sicht kann ich das nicht beantworten. Ich persönlich denke, dass die Deutsche Bank eine natürliche Ergänzung für spekulative Hedgefonds ist, die auf eine systemische Ansteckung durch Fälle wie SVB, First Republic und Credit Suisse setzen. In der Welt und insbesondere in Europa wäre die Deutsche Bank eines der ersten Institute, das untergehen würde, auch aufgrund ihrer Geschichte und ihrer tiefen Verwurzelung in zahlreichen Branchen. Punkt zwei ist die inverse Zinskurve. Die aktuelle Situation ist, dass kurzfristige Anleihen höhere Zinsen zahlen als langfristige Anleihen. In der Ökonomie wird dies oft mit der Erwartung einer Rezession verbunden, also auch mit Insolvenzen, die die Deutsche Bank überproportional treffen würden. Aber es zeigt, wie viel Fantasie dahintersteckt.

Bei so viel Fantasie: Müssen wir uns derzeit auf kleinere Waldbrände wie bei der Deutschen Bank einstellen?
Auf jeden Fall. Andererseits habe ich das in fast vier Jahrzehnten im Bankgeschäft immer wieder erlebt. Insofern ist das nichts Neues.